本章共 4 则案例、1 则法治链接。
2020 年 11 月 10 日，河南永城煤电控股集团（永煤）一只 10 亿元超短期融资券（“20 永煤 SCP003”）发生违约。永煤具有国有企业背景，且违约前仍维持较高外部评级，市场此前普遍把它当作低风险地方国企信用债定价。违约公告之后，永煤及同区域、同评级国企债出现大幅重定价，市场对“国企刚兑”的信念被明显动摇。
事件的经济学含义远远超出永煤一家公司。永煤违约动摇了中国信用债市场长期以来的“国企刚兑信仰”。投资者长期默认“大型国企不会违约、政府会提供隐性支持”，因此对国企债券要求的风险溢价远低于其实际信用风险。这一信仰的根源是 2010 年代以来个别地方政府或国企在违约边缘被援救的先例，让市场形成了“大而不能倒”的预期。永煤事件使这一预期被重新定价：债券价格大幅下跌，投资者开始区分央企、地方国企、民企以及不同地区财政实力之间的信用差异。
事件的法治含义有三点。第一，债券违约处置走向市场化，监管部门不再轻易为单家企业维持刚性兑付安排。第二，信用利差结构性扩大，永煤事件后，同为高评级债券，不同所有制、地区财政和偿债安排对应的信用利差明显分化。第三，评级机构责任问题成为重要议题，永煤违约前评级长期未能充分反映风险，评级机构也受到监管关注。永煤事件可以视为中国债券市场从“隐性担保依赖”走向“信用风险充分定价”的重要转折：它与第六章讨论的信息效率、以及第八章讨论的发行注册制改革相互呼应，本质上都是用真实、准确、完整的信息披露和法律责任推动市场效率。
2023 年 3 月 10 日，美国硅谷银行（SVB）被加州金融保护与创新部（DFPI）关闭，并由 FDIC 接管，是 2008 年金融危机以来美国最受关注的银行倒闭事件之一。SVB 倒闭的直接原因是久期错配与流动性危机的典型组合。
资产端的久期错配。 SVB 在 2020 年至 2021 年低利率环境下大举买入长期国债与抵押贷款支持证券（MBS），账面持有超过 1000 亿美元的长久期债券，证券组合修正久期约为 6 至 8。负债端主要是科技公司客户的活期存款，修正久期接近 0。若把证券组合久期按证券资产占总资产的比重折算，并同时考虑贷款和现金等资产，全资产口径的久期缺口约为 4 至 5，而不是直接把证券组合的 6 至 8 当作全行久期缺口。
利率上行的冲击。 2022 年至 2023 年美联储快速加息。至 SVB 倒闭时（2023 年 3 月），美联储本轮已累计加息约 450 bp；本轮加息周期最终累计达到 525 bp（2023 年 7 月）。按公式 \(\Delta P/P \approx -D^{*}\Delta y\)，长久期债券在利率快速上行时会出现显著市值损失；若用 \(D^{*}=6\) 作简化估算，450 bp 的利率上行对应约 \(6\times 4.5\% \approx 27\%\) 的价格压力。SVB 证券组合未实现亏损约 180 亿美元量级，其中持有至到期证券浮亏约 150 亿美元，这一浮亏没有立即进入当期损益，因为其相当部分证券被归入“持有至到期”会计科目，按摊余成本计量。
流动性危机的触发。 2023 年 3 月初，SVB 因科技行业资金紧张面临存款流失。为筹集流动性，SVB 被迫卖出部分原本计划长期持有的证券并宣布融资安排，这一动作让浮亏显性化，反而加剧市场恐慌。美联储事后复盘显示，3 月 9 日当天存款流出超过 400 亿美元，管理层还预期次日会有更大规模流出；FDIC 随后在 3 月 10 日接管。
金融学含义。 SVB 案例呈现了久期错配与流动性管理失败的典型路径：资产端 \(D_A^{*}\) 远高于负债端 \(D_L^{*}\)，利率冲击让资产市价大幅下跌，但持有至到期会计处理弱化了浮亏的即时显性化；流动性需求又让浮亏被迫实现，最终由市场恐慌引发挤兑螺旋。本章的久期缺口分析可以帮助识别这种风险方向，但危机的形成还取决于存款集中度、流动性储备、信息传播速度和监管响应。这一事件让美国金融监管部门重新审视区域银行的银行账簿利率风险、资本和流动性监管，也为中国银行业管理久期错配提供了重要参照。
2022 年 11 月中旬，中国债券市场出现一轮快速调整。受防疫政策优化、地产支持政策出台等预期推动，10 年期国债收益率在约两周内从 2.7% 附近上行约 20 个基点。利率上行直接压低了债券价格，按公式 \(\Delta P/P\approx -D^{*}\Delta y\)，久期越长的组合回撤越大。
这一次普通调整之所以演变成“赎回潮”，关键在于制度背景已经改变。在 2018 年《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（资管新规）确立“打破刚兑、净值化管理”之后，银行理财普遍从摊余成本法转向市值法估值，债券价格的波动会直接、实时地反映为理财产品净值的涨跌。当大量净值型理财产品和债券基金净值下跌甚至低于初始面值时，部分投资者赎回；管理人为应对赎回被迫卖出债券，进一步压低债券价格、推动净值再度下跌，触发新一轮赎回——形成“净值下跌→赎回→抛售→价格再跌→净值再下跌”的负反馈螺旋。
金融学含义。 这一事件把本节强调的几个风险叠加在一起：第一，久期风险，长久期纯债与摊余成本切换后的产品在利率上行中回撤更大；第二，流动性风险，被迫抛售在流动性较差的信用债上造成更大的价格冲击；第三，行为与负债端风险，净值化让零售投资者的赎回行为成为放大器。它说明固定收益组合管理不仅要管久期与凸性，还要管负债端的稳定性与底层资产的流动性。这也解释了为什么此后理财与债基更重视久期约束、流动性分层和投资者预期管理，是资管新规净值化转型的一次重要市场检验。
中国国债期货的发展历经了一段曲折历史。1992 年至 1995 年中国曾推出过短暂的国债期货试点，但因“327 国债期货事件”（万国证券违规交易导致市场失序）而紧急终止。这是中国资本市场历史上影响深远的事件，也是中国金融市场早期“监管不成熟、投机过度”的典型案例。事件后国债期货停滞 18 年。
2013 年 9 月 6 日，中国金融期货交易所重启国债期货，首先推出 5 年期国债期货（TF）；随后分别于 2015 年 3 月 20 日、2018 年 8 月 17 日、2023 年 4 月 21 日推出 10 年期（T）、2 年期（TS）和 30 年期（TL）国债期货。这一系列产品重启不是简单复制 1990 年代，而是建立在更完善的监管框架（保证金制度、持仓限额、跨市场监测）之上。
国债期货的核心功能是利率风险管理。商业银行、保险公司、公募基金可以通过卖出国债期货对冲债券组合的利率上行风险；专业投资者可以利用期货价格与现券价格的偏离做基差交易；基金可以通过精确久期匹配与期货对冲提升信息比率；宏观对冲交易则可以把利率风险从单一交易策略中隔离出来。
中国国债期货市场规模。 中国国债期货已覆盖 2 年、5 年、10 年、30 年等关键期限，机构投资者可用其管理久期敞口和收益率曲线风险。境外机构通过债券通可以便利参与现券市场；自 2026 年 4 月 24 日起，合格境外投资者可在套期保值目的下参与国债期货交易。这说明，中国债券市场开放正在从现券配置延伸到利率风险管理工具，但衍生品参与仍以风险管理和适当性约束为边界。
国债期货的回归与发展是中国债券市场法治化与工具化的重要组成部分。从 1995 年的“监管缺失下的失序”到 2013 年起的“规范运行下的重生”，国债期货的发展轨迹本身就是中国金融市场制度演化的缩影，也与第八章讨论的 A 股发行制度演化形成结构性呼应。
从投资到法治。 债券定价公式 \(\,P=\sum_{t=1}^{T}\mathrm{CF}_t/(1+y)^t\) 看似只需要现金流和折现率，但这两个变量都依赖制度条件：募集说明书是否真实，评级和承销是否勤勉，违约后债权人能否有效行动，地方政府或国企身份是否被误读为兜底承诺。中国债券市场长期存在的“国企刚兑信仰”和“城投信仰”，本质上是市场用隐性担保替代信用分析；一旦隐性担保边界收缩，信用利差、回收率和流动性折价就必须重新定价。
本章债券法治可以沿三条线理解：第一，披露与中介责任决定投资者能否估计违约概率；第二，持有人会议与破产重整决定违约后的回收率；第三，债券通、指数纳入和衍生品准入决定人民币债券能否进入全球组合并进行久期管理。下面三个案例不是并列材料，而是分别对应这三条线。
永煤违约之后：从“看主体身份”到“看披露质量与中介责任”。 案例 9.1 已说明永煤违约如何打破地方国企刚兑预期。这里换成法治视角看，关键不只是“国企也会违约”，而是发行人重大事项披露、关联交易透明度、评级机构与承销机构尽职责任开始进入市场定价。交易商协会随后对相关发行人和中介机构采取自律处分，向市场传递的信号是：信用利差不应只补偿财务风险，也要补偿信息披露质量、治理透明度和违约处置可执行性。教训：评估国企债需要穿透到地方财政实力、经营现金流、关联交易合规性和再融资能力四层，同时把中介责任和信息披露约束纳入信用分析。
大型集团破产重整：从“是否违约”到“如何处置”。 海航等大型集团重整案例说明，债券违约后的核心问题不只是“能否兑付”，还包括债权人会议如何表决、不同债权顺序如何清偿、资产剥离和战略投资者如何进入、普通债权人的回收率如何确定。相比单纯依赖隐性担保或无序违约，司法重整把信用风险处置放入《企业破产法》的程序框架。教训：信用债分析必须加入违约后处置维度，不能只看发行人评级和票息；投资者要估计违约损失率、担保有效性、资产可变现性和重整方案可执行性。
债券通与全球指数纳入：从“准入式开放”到“融入式开放”。 2017 年 7 月债券通北向通启动，2021 年 9 月南向通启动。此后，中国国债和政策性金融债陆续纳入彭博全球综合指数、摩根大通 GBI-EM、富时罗素世界国债指数等国际债券指数，境外机构配置人民币债券的便利度明显提高。教训：中国债券市场的对外开放不只是新增一条交易通道，而是让人民币利率资产进入全球组合管理框架。与此同时，中外利差、汇率预期、托管结算便利度和跨境监管规则，也会共同影响外资配置节奏。
制度依据。 上述三条线分别由几组制度支撑：《证券法》和《公司债券发行与交易管理办法》把公司债券发行、交易、信息披露和中介责任纳入证券法逻辑；人民银行银行间债券交易规则、交易商协会自律规则以及 2018 年债券市场统一执法意见，解决的是多市场并行下的监管协同问题；《企业破产法》、债券持有人会议规则和最高人民法院债券纠纷座谈会纪要，则把违约后的集体行动、诉讼救济和破产重整程序具体化。城投债还要叠加地方政府违法违规担保清理和地方债务治理规则；跨境配置则要理解债券通、境外机构投资者管理办法和全球指数纳入后的托管、结算与汇率安排。
投资学含义。 债券投资不能只盯着 \(YTM\)。如果披露质量差、评级调整滞后或中介责任弱，违约概率会被低估；如果持有人会议失效、担保无效或破产重整周期过长，回收率会被高估；如果跨境资金流和汇率预期变化，国债和政策性金融债的久期收益也会受到外资配置节奏影响。因而，中国债券分析至少要同时回答三个问题：这笔现金流是否真实可持续，违约后能回收多少，持有期间的流动性和跨境资金条件会不会改变。只有把这三点纳入信用利差和组合久期管理，债券才不再只是“固定票息资产”，而是一组受制度条件约束的未来现金流。